今年二季度已经过去一多半，光伏行业的寒气，已经传递给了所有企业。硅业分会数据显示：硅料环节所有企业全部开始亏现金；硅片、电池片价格继续下行。现在，已经不只是组件企业亏钱，而是全行业都亏损。

在过去几轮光伏周期中，总有80%至90%的企业被洗出局。其中不乏明星企业、头部公司。这次光伏周期，谁是幸存者呢？

笔者筛选了20家A股光伏主材企业（未包括硅料企业，近期硅料企业将另外专门分析），试图以此判断各家企业的生存指数。

此处需要特别说明的是，A股上市公司，坐拥资本市场平台，抗风险能力强于非上市公司。更危险的，可能是那些尚未上市、而且没有资本和经验积累、缺乏行业历练的新公司。

经济下行周期，杠杆对于企业而言如同毒药，但如何控制杠杆，却是一门高超的学问。这就好比一个人开车下山，还要反复过之字弯。如果还像过去一两年那样，一脚油门踩到底，或者猛踩刹车，肯定都要翻车。

现金短债覆盖率：半数企业压力山大

最近是上市公司年度股东大会密集召开的时节，其中各家公司审议的重要议案，一般都包括年度银行授信额度申请。就赶碳号粗略观察，多数企业都是希望可以增加银行授信额度。

笔者之所以关注到这一点，主要是有一家业绩还算过得去的逆变器企业——德业股份，申请银行授信的议案，竟然被投资者在股东大会上以超过半数的反对票否决了。

光伏大洗牌，企业垮掉，往往不是因为亏损，而是现金流先出问题，进而引发连锁反应。

此处，借用房地产行业的一个指标：现金短债比，就是货币资金/年末短期负债×100%。对房企来说，该指标大于1，表明企业偿还短期债务能力得到有效保证，比例越大，表明企业短期偿债能力越佳。

当然，光伏制造业的行业属性、发展阶段与地产都大不同，也不可能像地产一样需要那么高的财务杠杆。即使如此，统计结果还是让我们有些担心。统计数据显示：

（1）排名的结果和经营质量大体相当，头部企业现金短债比相对较高。

（2）多数企业今年1季度现金短债比较去年年末有所下降。这说明光伏企业的偿债能力普遍下降。今年1季度20家样本中，竟然有9家企业的现金短债比低于1。

值得一提的是，来自玩具行业的跨界者——沐邦高科，其现金短债比由去年年末的0.2449提升至今年1季度的1.7784。但是这种变化，并不是由经营带来的，而是由于公司在今年1季度完成了一笔再融资。能在资本市场和行业环境双差的情况下完成再融资，是一件难度极高且极为幸运的事情。

隆基绿能在该项指标上表现最优。这点熟悉光伏的投资者都很清楚，手上握有五六百亿元现金，是隆基绿能的一大标签。隆基绿能这轮光伏周期中投资相对较慢、分红也不突出等因素，帮助隆基较同行囤积了更多现金。

实际上如果进一步拆分，隆基的财务状况也未必令人乐观。截至2023年底，隆基绿能一年以内到期的各项金融负债高达570亿，其中应付票据和应付账款高达410亿，而应收票据和应收账款仅为110亿。

现金短债比最差的，当属泉为、金刚、聆达、赛福天等几家企业。他们基本上都是这一轮周期中跨界而来的，经营并不理想，普遍出现亏损。寅吃卯粮，借新还旧，恐怕已经是这些企业的日常。如果市场环境再持续一段时间，没有意外的话恐怕要出现意外了。

特别是排名末位的泉为科技，最近多位董监高任职短短几个月就纷纷辞职，这也从侧面反映了一些问题。

老大难的库存

就像最近新一轮房地产政策组合拳一样，无论是降首付，取消限购，还是组织地方国企收购存量房，其实解决的都是房地产的库存问题。

对于光伏制造业来说，库存问题当然非常重要。

行业上升期，手上囤点原材料或成品，虽然会牺牲周转率，但均能获得不错收益。但在行业下行周期，库存商品不论是原材料，还是成品，对于任何一家制造企业来说都是非常危险的。

当然，包括TCL中环等少数企业，在库存这个问题上可能属于主动囤积硅料、主动踩坑。但是2024年1季度，光伏企业的库存增长，基本上就都是被动了——货卖不出去。

不管从哪个维度、哪个时间来看，在上市电池片企业中，钧达股份的存货情况都是最好的，这一方面说明公司经营管理得当，另外一方面也印证了高效的TOPCon电池一直适销对路。

若是从存货与营收的比例这一指标上看，光伏主材三大环节（硅料以后单独分析）的产能情况、生产周期、库存周期不一样，存货与库存的比例也各不相同：电池要好于硅片，硅片好于组件。

之前笔者就关注过琏升科技，去年营收不到1个亿，库存竟然有2.45亿元（当然其也包括少部分租赁业务）。2024年一季度，琏升科技产能利用率仅为31.41%。

京运通也值得一提——以前该公司就因为囤硅料吃过大亏，其存货营收比已经背离了硅片行业。公司2024年1季度亏损 4.637亿元。今年一季度，京运通的资产减值损失高达3.89亿元，全部为存货跌价准备。就今年2季度的硅料、硅片价格走势，可能京运通的存货计提又要增加不少了。

令人担忧的是，光伏各产业链价格下跌，库存就成了烫手山芋：不打折卖就砸在自己手上，占用大量资金，随着价格下跌亏损越来越大。即使想要打价甩卖，就要打到骨折才有人要。

没有办法的办法，可能就是减产或停产。

5月16日，硅业分会消息称：本周两家一线硅片企业开工率分别降至60%和80%。一体化企业硅片开工率分别降至60%-80%之间，其余硅片企业开工率分别降至50%-70%之间。

电池环节暂无公开数据，可以确定的是，开工率分化更为严重。一是现在P型产能被加速淘汰，超过了市场的预期，二是n型TOPCon良率、效率、成本控制上欠缺的企业也不敢开工。

高企的负债率，变差的经营性现金流

衡量光伏企业的生存指数，除了关注企业的偿债能力、存货情况，还应该关注经营性净现金流和资产负债率等指标。

统计数据显示：2024年1季度，20家企业中竟然有13家企业的经营活动产生的净现金流为负。其中，隆基绿能在今年一季度表现最差。这种情况如果持续一年甚至更长时间的话，隆基即使有500多亿的血包，肯定也受不了。

另外，制造业的资产负债率的安全阀值一般要控制在40-60%，60%是一条红线。用这个指标衡量，根据20家企业的2023年报和今年一季报，只有4家企业符合标准。

如果将去年和今年一季度经营性净现金流为正、以及资产负债率低于60%这两项指标结合起来，20家企业中，竟然只有2家企业符合标准。结果也有点令人意外，是TCL中环和弘元绿能这两家硅片企业。

扭曲的光伏大扩产

高歌猛进的年代，政府为房地产降杠杆，曾经发布“三条红线”：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率（有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，非净资产负债率）不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。若三个条件均不达标，则开发商当年不得新增债务。

当然，房地产行业的形势现在已大不同。虽然行业属性不同，行业发展阶段也不同，上面这三项曾用在房地产行业的指标，至少也可以成为审视光伏新能源产业制造业的一种视角。

当然，没有人胆敢在经济下行周期使劲降杠杆——最典型的负面案例就是日本。

最近一两年很火的日本经济学家辜朝明认为，上世纪九十年代，日本企业正是不肯借贷，甚至把企业利润都用于还债，全力“去杠杆”，才导致日本出现了“资产负债表衰退”。

猛踩刹车，一定会导致翻车。但是，肯定也不能再猛踩油门。笔者看到的现象是，光伏制造业的产能投资，已经不再完全市场化，而是被一些地方扭曲了。没办法，土地财政无以为继之后，就必须在其它方面找出路。

如果你是一家上市公司，有无数个这样的地方在争相拉你去设厂，按照你的技术要求，帮你代建厂房，给你租赁设备。而你只要带上一帮人，拎包即可入驻。至于这些钱，等你以后赚到了再慢慢还，可以是三年，也可以是五年。你只要出很少的钱，大部分都靠当地的银行，无非是用设备、厂房、项目股权来质押。

这桩生意甚至都已经不是你一个人的事了。这家企业不但会有地方政府背书，甚至还有地方国资投资入股。光这些还不算完，你生产出来的产品，万一卖不掉怎么办？没关系，再给你安排一些当地的光伏电站指标，或者其它能够让你度过难关的资源或合作方。有这样的好事，谁不干呢？这样的好事，最近一两年有很多。

所以，我们看到的是，即使光伏产品价格已经跌到了地板上，光伏大项目仍然马不停蹄一个接一个。有时的情况甚至是，越是经济基础薄弱的地方，胆子更大，步子更快。

我们推测，包括一些头部企业在内，可能已经预见到了即将到来的调控吧，所以全力提前布局，抓住产业政策或将收紧之前的最后机会。这个观点如果真能成立，可能有助于我们把握光伏行业的投资机会。

逆势扩张的勇气值得敬佩，但一定要注意安全。

目前，我国制造业的“去杠杆”尚未发生。相反正经历着一种“加杠杆式收缩”。从营收、利润、现金流看，几乎所有光伏企业都在收缩，但从资产负债率、现金短债比、库存和存货看，却在上升。

这是一件足以引起警惕的事情。

尾 声

也要说点令人振奋的消息。

5月17日，国家统计局公布4月份工业生产数据：全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，增速较上月加快2.2个百分点。其中，绿色制造表现亮眼，新能源汽车、充电桩、太阳能电池等绿色能源产品产量同比分别增长39.2%、12.0%、11.1%。与此同时，工业出口大幅加快，规模以上工业出口交货值同比增长7.3%，较上月大幅回升5.9个百分点。

最后，用隆基绿能在年报里的一句话——“长坡厚雪多起伏”。现在，则正是考验我们企业经营管理与抗风险能力、考验我们各级决策层智慧的时刻。

大家都很难。我们的对手仍然没有降息，各种打压措施变本加利不停歇。另外，我们的新三样在工业投资、生产和出口中发挥的作用，已越来越大。所以，这个冬天很漫长，最寒冷的时刻还没真正到来。